Iako je kreditni rejting Crne Gore poboljšan, prosječna kamatna stopa na javni dug porasla je sa 2,22 odsto u 2022. na 3,30 odsto u 2025. godini. Kamatni rashodi u istom periodu povećani su sa 92 miliona na 161 milion eura. Marko Pešić, rukovodilac Službe investicionog bankarstva u Hipotekarnoj banci, za Bankar objašnjava zašto bolja kreditna ocjena nije donijela jeftinije zaduživanje, šta bi državi značio investicioni rejting i kako rast troškova kamata može uticati na budžet u narednim godinama.

„Kada govorimo o cijeni zaduživanja države, uvijek ističem da moramo uzeti u obzir više faktora, a kreditni rejting je jedan od njih. Kreditni rejting Crne Gore je u 2024. godini povećan od strane agencije Standard & Poor’s sa ocjene B na B+, kao i od strane agencije Moody’s sa ocjene B1 na Ba3, što je poslalo pozitivan signal investitorima o napretku u fiskalnoj konsolidaciji. Međutim i pored ovog poboljšanja, prosječna kamatna stopa na javni dug je u istom periodu rasla, prevashodno zbog pooštravanja monetarne politike Evropske centralne banke. Referentne stope su iz negativne zone porasle na 4,00% do septembra 2023. godine, u najbržem ciklusu zatezanja monetarne politike u istoriji ECB-a“, kazao je za Bankar Pešić.

Pešić ukazuje i na trošak zamjene ranije ugovorenog duga novim zaduženjima. Kako navodi za naš portal, pored samog nivoa referentnih stopa u trenutku emisije obveznica, na rast prosječne kamatne stope uticao je i efekat refinansiranja postojećeg duga. Stariji dugovi koji su ugovarani u periodu nižih kamatnih stopa dospijevali su na naplatu, a zamijenjeni su novim zaduživanjima po nepovoljnijim tržišnim uslovima.

“Ovaj efekat je bio vidljiv i kroz emisije međunarodnih obveznica Crne Gore u 2024. i 2025. godini, čije su efektivne kamatne stope iznosile 5,88% i 5,125% respektivno što su nivoi koji, uprkos poboljšanom rejtingu, odražavaju znatno skuplje globalno finansijsko okruženje u odnosu na period prije 2022. godine“, naveo je on.

Poboljšanje kreditnog rejtinga jeste veoma važan, ali ne i jedini faktor, naglašava naš sagovornik.

“Na povjerenje investitora utiču i stabilnost javnih finansija, predvidivost ekonomskih politika i ukupni investicioni ambijent. Napredak ka članstvu u EU može dodatno smanjiti percepciju rizika i, uz povoljnije međunarodne uslove, doprinijeti povoljnijem budućem zaduživanju“, dodao je Pešić.

Koliko utiču ECB, a koliko domaći faktori?

Na pitanje koliki dio rasta troškova kamata pripisuje referentnim stopama Evropske centralne banke, a koliki domaćim faktorima, Pešić kaže da se dominantan dio rasta prosječne kamatne stope može se pripisati kretanju referentnih stopa ECB-a, jer je upravo cijena eurobondova na međunarodnom tržištu prvenstveno determinisana i formirana na osnovu visine referentnih stopa.

„Takođe, moramo uzeti u obzir i domaće faktore, kao što su visina budžetskog deficita i njegovo učešće u BDP-u, dinamika smanjenja javnog duga, rast javnih prihoda i disciplina u tekućoj potrošnji. Njihov pozitivan uticaj potvrđuje i poboljšanje kreditnog rejtinga Crne Gore. Međutim, taj pozitivan efekat nije bio dovoljan da kompenzuje snažan rast referentnih kamatnih, zbog čega je ukupna cijena zaduživanja i pored poboljšanog rejtinga porasla. Drugim riječima, domaći faktori su poboljšali relativnu poziciju Crne Gore u odnosu na uporedive emitente, ali apsolutni nivo kamatnih stopa u najvećoj mjeri diktiralo globalno tržišno okruženje i striknija monetarna politika“, smatra Pešić.

Poboljšanje ocjene sa B na B+ ima značaj, ali je Crna Gora i dalje ispod investicionog nivoa. Pešić objašnjava kada bi bolji rejting mogao snažnije da utiče na cijenu zaduživanja.

„Svako povećanje kreditne ocjene od strane međunarodnih agencija širi krug potencijalnih investitora i može smanjiti cijenu novog zaduživanja. Međutim, efekat prelaska sa ocjene B na B+ je postepen i ograničen jer se država i dalje nalazi u segmentu špekulativnog odnosno neinvesticionog kreditnog rejtinga. Uticaj poboljšanog rejtinga na cijenu zaduživanja značajnije bi se osjetio tek prelaskom u kategoriju investicionog rejtinga. To bi automatski proširilo bazu institucionalnih investitora (penzioni fondovi, osiguravajuća društva i drugi investitori koji ne smiju da ulažu u špekulativni rejting), povećalo likvidnost i konkurenciju među investitorima te suzilo bid-ask spread što bi sve rezultiralo nižim prinosom, odnosno jeftinijim zaduživanjem”, navodi naš sagovornik.

I uz investicioni rejting, uslovi na međunarodnom tržištu ostali bi važni za cijenu crnogorskog duga, smatra naš sagovornik.

„Ipak, dostizanje investicionog rejtinga ne bi automatski izolovalo Crnu Goru od globalnih tržišnih uslova. Cijena crnogorskog duga bi i dalje u velikoj mjeri zavisila od nivoa referentnih stopa ECB-a i opšteg raspoloženja na međunarodnom tržištu kapitala. Investicioni kreditni rejting prvenstveno smanjuje premiju rizika specifičnu za emitenta, ali ne eliminiše uticaj globalne monetarne politike na nivo kamatnih stopa.“

Veći račun za kamate, manje prostora u budžetu

Pešić upozorava da rast kamatnih rashoda ograničava mogućnosti države da finansira druge prioritete. Prema njegovom mišljenju, rast kamatnih rashoda sa 92 miliona eura u 2022. na 161 milion eura u 2025. godini, odnosno za oko 75%, prije svega znači smanjenje fiskalnog prostora države.

“Što se veći dio budžetskih prihoda izdvaja za servisiranje duga, manje sredstava ostaje za druge prioritete, uključujući javne investicije i socijalne politike. Na rast opterećenja ukazuje i povećanje učešća kamata u ukupnim javnim prihodima sa 3,95% u 2022. na 5,61% u 2025. godini. To znači da su kamatni rashodi u ovom periodu rasli brže od javnih prihoda“, naveo je Pešić.

Prema njegovim riječima, postojeća izdvajanja za plate i socijalna davanja zasad nijesu neposredno ugrožena, ali bi nastavak rasta kamata suzio prostor za nove politike i investicije.

„Za sada, činjenica da je tekući budžet u suficitu ukazuje da rast kamata ne ugrožava direktno finansiranje plata i postojećih socijalnih davanja. Međutim, ukoliko bi se ovakav trend nastavio, država bi imala manje prostora za povećanje socijalnih izdvajanja i finansiranje novih politika, dok bi veći pritisak mogao biti na kapitalnom budžetu i dinamiku realizacije infrastrukturnih projekata. U 2025. godini je npr. realizovano oko 80% od planiranog kapitalnog budžeta.“

Posebnu pažnju, smatra Pešić, zahtijevaju godine u kojima na naplatu stižu veliki iznosi postojećeg duga.

„Dodatni rizik predstavljaju velika dospijeća postojećeg duga, od 1,12 milijardi eura u 2027. i oko 880 miliona eura u 2029. godini. Ukoliko se potreba za njihovim refinansiranjem poklopi sa nepovoljnim uslovima na međunarodnim tržištima, trošak kamata mogao bi dodatno porasti i još više ograničiti prostor za razvojne i socijalne politike.“